（来源：贝塔阿尔法）
// 核心结论 //
传统宏观因子、宏观周期的高维度体系构建
宏观因子变量的构建：将宏观指数分别对宽基指数、代理宏观变量做回归，选取t值显著的细分宏观变量，用过去一年标准差倒数加权构建宏观因子变量。采用单边HP滤波器对宏观经济数据进行调整，消除短期波动对长期趋势判断的影响。基于滤波变量，分别用因子动量划分宏观趋势（上行、下行）和用时序百分位划分宏观状态（高、中、低位）。
宏观因子升维的必要性：宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。同一状态及其边际变化所对应的周期混乱，我们需要将宏观变量的边际与状态结合，综合考虑宏观变量的变化趋势和所处的时序排位。
多信号驱动下的指数择时、风格轮动
中证全指择时： 2012年 1 月末起至 2026 年 8 月 31 日，基于宏观变量组合构建中证全指择时策略年化收益 16.08%，相对中证全指超额 10.32%。当前推荐配置中证全指。
红利指数择时： 红利择时子策略口径下，通胀高位上行、库存高位持平，红利资产支撑逻辑依旧偏弱，本期红利指数择时信号维持卖出。2012 年 1 月末起至 2026 年 8 月 31 日，基于宏观变量组合构建红利指数配置策略年化收益 10.72%，相对红利指数超额 11.99%。
风格轮动：综合通胀 + 库存，通胀 + 信用两个子策略的预测排序，当前推荐配置小盘、成长。 2014 年 9 月 30 日起至 2026 年 8 月 31 日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益 13.81%，相对风格等权超额 5.24%。
元股证券:ygzq.hk风险提示 ]article_adlist-->若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告中相关数据仅供参考；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。市场存在一定的波动性风险。
// 报告正文 //
01
导语
单一经济周期的稳定性较差，且不同宏观状态之间对应阶段和状态的差异化明显。传统周期的划分能够帮助我们理解宏观经济状态，但不存在统一对股市的短期预测效用。宏观因子A对宽基、风格和行业的价格传导在A的不同边际变化不一致，且宏观因子A在宏观因子B的不同状态下驱动宽基、风格和行业的收益方向也不同。
本篇报告从五大类宏观变量的构建出发，以宏观变量的升维作为因变量，分析高维宏观变量对资产价格的传导逻辑，预测远期宽基、风格的价格变动及行业未来盈利和ROE的边际变化。
02
构建宏观周期识别框架
2.1 五个维度的宏观变量
对宏观周期的刻画是实现大类资产配置的基础，不同的宏观周期阶段下，表现相对强势的资产往往也会有所不同。市场上较为经典的分析框架分别为美林时钟、金融周期、库存周期。但基于不使用未来数据的情况下，单一指标维度在运用中稳定性较差，模型输出的宏观状态通常会频繁切换，同时识别出的拐点并不是真实的周期转折点。
本文同时考虑经济景气、通胀、利率、库存、信用共计五个维度的指标，改善单一维度判断不稳定的问题，构建宏观周期识别框架。
03
当前宏观状态
3.1 当前宏观经济情况
当前宏观经济整体处于低位持平，整体指标分位保持 13.89%，经济总体态势处于相对稳定状态。从细项指标来看，工业增加值由 5.3% 回落至 4.5%，发电量由 2.0% 下降至‑0.10%，商品房销售额从‑13.60% 修复至‑13.10%，粗钢产量由 0.40% 回落至‑3.60%；汽车产量由‑0.20% 小幅回升至‑0.10%，商品房销售面积由‑11.60% 进一步回落至‑11.80%，地产端依旧处于收缩区间。PMI 生产指数小幅回升，由‑0.6 升至‑0.4，PMI 新订单指数由‑0.9 回升至 1.1，PMI 由‑0.1 回升至 0.4，总体来看，当前指标走势分化，新订单端出现明显边际改善，但工业生产、粗钢产量等生产端指标走弱，地产销售依旧承压，内需修复尚不均衡。
通胀方面，整体指标高位上行，指标分位由 88.89% 回升至 100.00%。CPI由 1.2% 回落至 1.0%，PPI 由 3.9% 升至 4.1%，价格中枢呈现结构性分化；布伦特原油指标从 0.22 回升至 0.27；大宗价猪肉由‑0.33 回升至‑0.17，热卷价格指数由‑0.08 回升至 0.00，螺纹价格指数由‑0.10 回升至‑0.02，铁矿石综合价格指数由‑0.12 回升至‑0.10，工业品价格出现边际修复；秦皇岛港动力煤指标由 0.15 升至 0.16。综合来看，通胀指标分位抬升至历史高位，工业品价格动能回暖，消费品端 CPI 有所回落，商品价格内部结构分化。
流动性方面，整体条件高位下行，指标分位由 91.67% 回落至 83.33%，仍处于历史较高区间。多数期限国债收益率指标边际下行，8 年期、10 年期、15 年期、30 年期国债收益率分别由‑0.0083、0.0861、0.2377、0.3749回落至‑0.0915、0.0097、0.1592、0.2426；3 年固定利率国债发行利率指标从‑0.1044 小幅回落至‑0.1106。SHIBOR 9 个月指标由‑0.1800 回升至‑0.1630，短端资金价格小幅上行。总体来看，流动性分位回落但整体依旧充裕，长端利率下行，资金面边际有所宽松。
信用方面，信用环境保持低位持平，综合指标维持 19.44%。社会融资规模存量同比维持 7.40% 不变，M2 同比由 8.0% 回落至7.70%，宽货币向宽信用的传导节奏依旧偏缓，实体融资需求修复力度有限。库存方面，指标分位维持 100.00%，保持高位持平，库存指标由 9.5 升至 10.8，显示企业补库动能进一步增强，库存周期对经济修复的支撑继续凸显。
综合来看，当前宏观经济整体低位持平，细分指标走势分化，PMI 新订单出现明显改善，但工业生产、地产相关指标仍持续承压；通胀指标整体高位上行，工业品价格边际回暖、CPI 有所回落，品类价格动能分化。流动性整体处于历史高位但分位下行，长端利率下行，资金面边际趋于宽松；信用环境维持低位，社融存量同比走平，M2 有所回落，宽货币向宽信用传导节奏依旧偏缓。库存维持高位，补库行为对经济形成支撑。总体而言，经济修复存在结构性亮点，但地产链依旧偏弱，实体融资需求改善尚不充分，建议维持中性偏积极配置，持续跟踪内需修复力度，同时警惕市场结构性波动与外部不确定性风险。
3.2 宏观要素边际变化定价资产
根据最新数据，信用指标维持低位持平，实体融资需求依旧偏弱；库存指标保持高位持平，补库动能维持韧性。流动性指标处于高位但边际下行，货币环境对风险资产的支撑力度有所减弱；通胀指标转为高位上行，价格端压力再度抬升，整体处在偏高区间。综合来看，经济指标低位持平，库存周期持续提供支撑，但信用扩张偏弱仍持续约束市场整体风险偏好。
在红利指数层面，通胀相关子策略预测值继续走弱，本期红利指数信号维持卖出。当前通胀高位上行，盈利修复确定性不足，红利资产配置性价比依旧偏弱，建议继续降低配置仓位。风格轮动方面，最新配置组合由上期成长、申万绩优切换为小盘、成长。成长风格延续配置价值；库存高位持平环境下，小盘风格相对优势重新凸显；在信用环境偏弱背景下，申万绩优风格综合打分回落，退出本期核心组合。配置上建议重点关注小盘与成长的阶段性机会，持续跟踪通胀、流动性以及信用条件的边际变化。
04
基于宏观变量组合构建宽基择时策略
统计流动性+库存、流动性+信用子策略的对中证全指未来收益是否上涨的预测值，当任一值高于阈值（0.6）时，对中证全指做多，反之做空。
2012年 1 月末起至 2026 年 8 月 31 日，基于宏观变量组合构建宽基择时策略年化收益 16.08%，相对中证全指超额 10.32%。
根据最新数据，库存指标维持高位持平，流动性指标处于高位但边际下行。当前企业补库动能仍具备韧性，库存周期对经济形成一定支撑；流动性虽仍处在历史高位区间，但边际有所回落，对市场的支撑力度有所弱化。信用指标延续低位持平，宽信用传导节奏依旧偏缓，实体融资需求修复偏弱，对整体风险偏好形成约束。结合历史统计，库存处于高位状态下市场上涨概率偏低，流动性边际下行同样对行情形成掣肘，但库存持平带来的生产端韧性仍有正向贡献。本期中证全指择时信号由卖出转为持有，配置建议保持中性偏积极，需要持续跟踪流动性与库存周期的边际转向风险。
05
基于宏观变量组合构建红利择时策略
通胀+库存、库存+信用子策略的对红利指数未来收益是否上涨的预测值求均值，当均值高于阈值（0.6）时，对红利指数做多，反之做空。
2012年 1 月末起至 2026 年 8 月 31 日，基于宏观变量组合构建红利指数配置策略年化收益 10.72%，相对红利指数超额 11.99%。
当前红利指数择时子策略口径下，通胀指标处于高位上行、库存指标高位持平，通胀与库存组合预测值继续处于阈值下方，本期红利指数信号维持卖出。结合宏观环境来看，通胀水平整体位于高位区间且边际上行，库存维持高位、补库动能具备韧性；但信用指标延续低位持平，宽信用传导节奏依旧偏缓。在此环境下，虽然红利指数具备稳定现金流特征，防御属性仍存，但通胀高位上行环境下红利盈利修复的确定性不足，削弱红利资产配置逻辑，红利指数配置性价比依旧偏弱，建议继续降低配置仓位。
06
基于宏观变量组合构建风格轮动策略
6.1 有效宏观因子组合
宏观因子对风格轮动有效性同样较强。宏观因子两两组合，滚动预测六大风格指数未来远期收益率，将远期预测收益平滑后，月末选取预测收益率排名前二的风格指数下月等权配置。
我们筛选出通胀+库存、通胀+信用两个有效的宏观组合，不同宏观组合预测整体相关性较低，两种宏观组合下策略净值的占优区间互补。
6.2 构建风格轮动配置策略
综合两个子策略，将通胀+库存、通胀+信用子策略对风格指数未来收益预测值截面排序求均值，每月等权配置预测值排名前二的风格指数。
2014年 9 月 30 日起至 2026 年 8 月 31 日，基于宏观变量组合构建风格轮动配置策略年化收益 13.81%，相对风格等权超额 5.24%。
根据最新风格配置测算结果，本期推荐配置小盘、成长风格。对比上期成长、申万绩优组合，成长风格继续维持配置，小盘替换申万绩优进入前二。本轮调整体现：库存高位持平、存量韧性持续对小盘与成长板块形成支撑；通胀高位上行、价格动能回升，成长板块盈利弹性依旧具备配置价值；信用低位持平，对小盘风格的压制有所缓解，小盘综合预测排序回升；而申万绩优风格在当前环境下相对优势回落，退出本期核心组合。
6.3 风格传导的逻辑
根据最新风格轮动综合敏感性测算结果，本期小盘、成长位居综合预测排序前两位。从分子策略来看，通胀 + 库存组合对小盘、成长形成较强支撑；通胀 + 信用组合下成长同样保持靠前排位。这意味着在库存韧性延续、信用环境仍处偏弱的环境下，市场对于景气弹性的定价有所抬升。
通胀处于高位上行区间，成长风格相对排序维持靠前，说明价格中枢仍处在较高水平、风险偏好尚未显著收缩阶段，成长资产依旧具备较强盈利弹性。库存维持高位持平能够持续支撑小盘与成长，企业补库动能具备韧性，市场愿意为景气改善、盈利弹性定价；而信用指标维持低位，对小盘的压制有所缓解，小盘综合预测排序回升，反映在信用扩张力度有限的环境中，具备景气弹性的小盘板块配置价值重新凸显。
综合来看，本期风格轮动策略继续保留成长配置，同时将第二配置方向切换为小盘。成长风格持续获得通胀 + 库存子策略支撑，小盘在通胀‑库存组合下景气弹性优势显现，信用端约束边际弱化推动其排名回升。往后看，若后续信用指标出现边际改善，小盘与成长对应的风险偏好弹性有望进一步修复；倘若信用持续维持低位运行，小盘的上行空间仍会受到一定约束，具备盈利确定性的绩优风格相对优势或将再度回归。
07
风险提示
若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；
报告中相关数据仅供参考；
报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；
市场存在一定的波动性风险。
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研究报告名称：《高维宏观周期驱动风格、行业月报(2026/9): 经济低位持平，通胀高位上行，配置小盘、成长双主线》
对外发布时间：2026年9月7日
报告发布机构：华福证券研究所
本报告分析师：李杨 SAC：S0210524100005；熊颖瑜 SAC：S0210524100007
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